当下市场的争议焦点，也正是决定下半年走势的关键矛盾。三月以来经济强刺激政策落 空，需求恢复力度没有到达预期，市场所期待的复苏主线经历波折，餐饮板块也随之回 落，申万餐饮指数 23H1 负收益 9.07%（截止 6 月 30 日），在一级行业中排名居后， 公募基金减仓餐饮板块全市场最多。行至年中，板块二次探底、市场预期冰点，白 酒估值接近去年十月底极端情景估值，部分食品标的市值已跌破前低。 当前展望下半年，最要紧的麻烦是理清市场焦点，解答核心争议，解除核心担忧，才是抓住 行业投资脉络的关键。提炼下来是三点：（一）需求恢复预期低迷，业绩预期是否会下修？ （二）尽管市场高频跟踪，但如何前瞻判断复苏节奏？拐点何时到来？ （三）未来半年至一年，有什么利好因素未被充分认知和定价？

  第一，头部酒企体系化能力提升，提升业绩平稳性和持续性；而大众品业绩下修压力集 中在餐饮供应链和奶肉基础品类，但市场已有预期。 本轮头部酒企体系化能力强化，数字化赋能直达终端能力大幅度的提高，行业不再像以往 周期依靠批价下杀、业绩下滑的大开大合情景完成出清。头部酒企今年业绩完成度无 虞，明年经营工具箱仍充足，在不出现极端情景下仍可实现业绩平稳增长，业绩持续 性仍坚实，业绩下修风险主要在渠道杠杆率较高的中小次高端扩张型酒企。 大众品压力来自复苏力度不及年初制定目标，造成市场对业绩预期下修的普遍担心。 从结构上看，线下餐饮消费低于预期的影响最大，因此大众品业绩下修压力板块集中 在于餐饮供应链板块，包括调味品、速冻与预制食品、连锁三个子行业。另外与大众 民生基础需求相关的品类也表现偏弱，如乳业、猪肉等。但好在市场预期在近期已经 下调，同时大众品企业下半年低基数，增速环比好转或带来预期差利好。

  第二，节奏 N 型复苏，Q3 仍在消化期，拐点预计将在 Q4。白酒由春节刚性消费驱动， 大众品则在于低基数好转。 复盘历次经济复苏元年，复苏强度取决于宏观刺激政策出台的力度。政策传导首先看 高端酒价格，好转往往在刺激政策出台后的 1-2 个季度，但近年传导时间更快，高端 回暖后再向次高端自上而下传导，同时向大众消费品扩散。 结合今年的宏观需求环境，我们判断节奏大概率将是 N 型复苏：其中 22Q4-23Q1 消 费场景放开后的补偿式复苏上行期，23Q2-23Q3 是消费强复苏预期落空的回落期， 负面预期充分消化，23Q4-24Q1 将有望在春节刚性需求驱动、基数降低利好之下迎 来新一轮上行拐点。 因此，我们大家都认为白酒中秋国庆预期不宜过高，但乐观看待 24 年春节刚性消费，看好 23Q4 备货行情，而大众品下半年基数降低后有望迎来好转。尽管基本面看 Q3 仍须 以耐心换信心，但也正是预期底部、估值低位价值配置的时点。

  第三，头部酒企业绩持续性保障切换空间，大众品今明两年成本下降利好仍未被充分定 价。 放眼未来半年至一年，我们大家都认为有两点未被充分认知和定价：一是结合以上所述，头 部酒企管理上的水准提升将化解价格和业绩波动性的风险，但部分投资者仍担心批价大幅 回落、渠道信心持续低迷回款受阻，进而产生对明年业绩预期下调的担忧，说明头部 名酒体系化能力提升和管理上的水准强化带来的稳定性未被充分认知和定价，实际上业绩 切换仍然确定；二是大众品需求低迷的负面担忧已经体现，而成本随全球通胀回落的 利好却未被重视，终端价格与成本采购的剪刀差未被充分定价，重点是啤酒、软饮料 行业。

  上半年白酒整体呈现“前高后低”的弱复苏状态，走量无虞，价格疲软。先是春节前后， 去年累积被压抑的消费需求迎来爆发，拉高市场预期，板块行情持续向上。而 3 月后行 业逐渐回归到相对理性的状态，部分宏观指标及春糖反馈没有到达预期，引发市场对中长期 的预期走弱，估值持续下行，但板块经营环境未明显恶化。

  1-2 月（元旦至春节后）：周转向好，以价换量，库存消化，行情延续。该阶段板块 自年前底部反弹后持续上涨，核心是春节旺季催化下，返乡超预期，民间消费率先 复苏，高端礼赠及走亲访友对应的 100-300 元大众价格带周转率先向好，行业以价 换量促进库存环比节前快速下滑 1-2 个月，基本面快速改善支撑行情延续。

  3 月至今（Q2 淡季）：动销及价盘平淡，酒企份额优先，库存环比小幅累积，强复 苏预期落空。该阶段板块持续回调 20%+，核心一是部分宏观指标及点状舆情引发 市场对消费当前及中长期发展的过度担忧，二是白酒淡季期间基本面缺乏进一步边 际催化，商务及团购需求修复较慢，酒企份额为先加快回款，致库存环比 Q1 末略 提升 0.5-1 个月，批价持续疲软。

  当前板块估值已极具性价比。二季度以来，白酒板块估值已在相对低位盘整较长时间， 对应今年业绩普遍已在 20 倍左右，下半年估值切换后均在 20 倍以下。纵向对比看，部 分标的估值已接近去年 10 月末极致压力环境下的底部估值，重点酒企标的出现 PEG 接近甚至小于 1 的情况。横向对比看，板块较海外奢侈品或国际烈酒估值亦已折价明显。

  一是将消费长期担忧短期化。3 月以来社融、CPI、PPI、社零等部分宏观指标走弱， 消费分化明显，消费意愿及信心尚未完全修复，强复苏预期落空的同时，进一步引 发市场对“通缩”等的过度担忧，并将对人口、消费水平等的长期担忧短期化。

  二是基本面实际经营情况并没那么差。3 月以来渠道反馈平淡，引发市场对行业 需求恢复、批价上行等预期走弱，前期已得到解决的库存问题再次被提及，市场预 期已充分降低。而实际上，五一期间宴席正常回补，渠道对比去年四季度多可正常 回款，现金流及周转能力有显性修复。库存环比 Q1 末确有一定增加，但整体保持 在 3 个月左右，尚处可控区间，行业实际经营状况总体而言小有修复、并未恶化。

  三是业绩确定性仍强。一是年中头部酒企全年目标不变，上半年按规划稳步推进， 为下半年打好基础。二是目前酒企回款进度普遍加快，一二线% 回款。三是头部酒企十四五目标不变，且纷纷有持续扩产、完善产品矩阵、加强数 字化等长远布局，判断下半年年估值可顺利切换。

  1、08-09 年：强政策托底，强景气反转，08 年末政策出台后，09 年中茅台批价上行，下 半年景气由上而下传导。 08 年下半年行业快速见底。金融危机冲击下，08 年年中 GDP 增速回落至个位数， 白酒景气快速向下，行业库存累积，批价快速下杀（茅台批价最低价直至 430 元）， 业绩在 08 年三季度失速。 08 年末强政策出台，09 年 5 月起高端白酒批价上行。先是 08 年末 4 万亿等强力政 策出台，09 年 3 月地产等宏观指标改善，通胀预期抬头。行业层面春糖期间率先出 现转机，5 月起高端酒批价企稳上行，年中茅台批价快速上涨至 700 元。 下半年景气度由一线 年下半年行业动销进一步好转，五粮液 批价从 490 元快速上升至 580 元，国窖批价从 430 元上升至 530 元，二线地产酒释 放弹性。

  2、15-16 年：15 年政策转向宽松，年中棚改货币化政策出台，15 年底普茅价格企稳上行， 16 年春节起白酒连续超预期。15 年起政策开始趋向宽松，流动性改善，加上 15 年中国 务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的 意见》，15 年底茅台批价开始上行，16 年起白酒持续正循环。 15 年政策连续刺激利好，年中年份酒酒价开始上行，年底普茅价格开始上涨。白酒 企业收入自 14Q3 触底，行业需求尚显疲软，15 年起国家多次降准降息，货币政策 出台频次高力度大，且 15 年中棚改货币化政策正式出台，白酒行业供需开始改善， 库存出清，至 15 年底普茅批价已回升。 16 年行业全面好转，自上而下开启量价回升。伴随流动性改善，全面减税降负等政 策，宏观指标、房地产销售指标、商业活动指数等不断改善，春节、春糖期间白酒 氛围好转，行业量价均有明显回升，库存降至 2-3 个月合理区间，茅台批价从 1 月 开始走高，批价由 830 元左右修复至千元，五泸跟进频繁提高出厂价，进而拉高批 价水平。

  3、18-19 年：18 年底刺激政策出台，普茅批价 4 月上涨，年中普五价格跟随上涨。18 年 11 月板块见底，19 年上半年货币政策宽松、财政政策相对积极，中美贸易摩擦缓和后 外资回流，市场预期改善，各行业快速向上，白酒全年两段行情，1-5 月上涨 70%+，6-11 月上涨 35%。 18 年贸易摩擦影响，下半年批价承压。18 年贸易摩擦增加外部不确定性，叠加政策 力度偏小，行业层面秋糖热度下降，动销不畅、渠道库存累高至 3 个月+，批价震荡 下行，茅台批价最低跌至 1700 元。 19 年外部环境改善，4 月起普茅批价连续上涨。19 年流动性宽松刺激，2 月起 CPI 连续上行，市场信心回升。白酒行业亦快速上行，先是春节动销超预期，4 月起茅 台批价从 1800 元附近持续上行至 2100 元左右。而中秋国庆旺季继续催化，茅台批 价快速上涨至 2500 元左右。 高端和次高端跟随提价。普五批价年初仅在 800 元附近，濒临倒挂，但随着经济刺 激政策传导至需求端，且普五换代八代上市（期间推出七代收藏版出厂价定位 859 元），公司强力执行控价，逐步推动价格上行，至 19 年中普五批价已涨至 900 元。 国窖也通过高频停货挺价政策，批价也从年初 705 元，至下半年逐步上涨至 780 元。 高端酒价打开行业价格天花板后，次高端下半年普遍开始涨价。

  复盘对比：历次修复节奏相似，政策出台后先是高端酒价上行，再自上而下传导，但传 导时间在变短。 复苏节奏和逻辑相似，政策传导首看高端酒价，时间在 1-2 个季度。经济复苏元年， 宏观政策出台/纠偏、预期从底部改善，初期酒价仍处于低迷，但地产销售等指标开 始回暖，政策传导至高端酒价在 1-2 个季度。高端酒价格率先企稳回升后，再自上 而下传导至次高端。 政策力度决定酒价回升斜率，政策持续性影响批价上涨时长。09 年是强势的 4 万亿 投放及地产强复苏，春糖行业已出现转机，至年中茅台酒价快速上涨的趋势已经明 确。15 年经济及信心有所改善但不强，棚改货币化落地周期较长，加之白酒行业刚 经历十年大周期级别出清，酒价恢复速度较慢，15 年中茅台老酒开始价格上行，直 到 15 底普茅批价才明显上行，但批价回升周期延续至 18 年初（普茅批价涨至 1550 元）。 19 年刺激政策不强，但传导至高端酒价上涨的时间变短。而 19 年刺激力度相对弱 于前两次，但传导至批价回升仅在一个多季度，我们大家都认为原因其一是供需未严重失 衡，渠道信心未严重挫伤，对比 15-16 年的情况是行业刚经历了数年的库存出清， 市场信心恢复均需更多时间，其二在于酒企直达终端能力变强，不再通过渠道较长 的反馈机制，过去渠道反馈往往滞后，而不再依靠传统渠道主导后，近年随触达终 端能力提升，价格传导速度更快。 复盘对当下启示：第一，刺激政策出台，最先看高端酒价表现；第二，对比过往，政策 传导至高端酒价回暖速度更快；第三，温和政策下传导至酒价回升爆发性偏弱，但持续 性可更长。

  下半年或延续温和复苏，渐进式改善方向不变。上半年需求场景修复带来行业补偿式消 费，行业整体仍处于健康运行区间。结合当前需求环境，在政策弱刺激下预计行业仍将 是渐进式改善，建议放低中秋国庆预期，但春节刚性需求催化依然值得看好。

  需求节奏：中秋国庆改善有限，但春节刚性需求有望迎催化。上半年 K 型弱复苏， 下半年或延续趋势，中秋国庆预计环比有所改善，但幅度有限，好在市场预期已不 高。具体来看，礼赠需求或稳健，去年低基数下动销有望释放弹性，但中秋的商务 及团购占比更高，且复苏仍偏弱，中性预计可恢复至疫情前 8-9 成。但春节消费相 对中秋国庆更加刚性，更加值得期待，且从历史经验看，春节动销往往好于市场预 期，过去十年仅 13 年受塑化剂影响和 20 年疫情封控影响不及预期。

  量价节奏：下半年仍以走量为主，但价格波动幅度降低。当前需求环境决定酒企下 半年仍以消化库存，走量为主。但价格波动性有望降低，一方面 6 月酒价下跌与年 中回款节点致使经销商金钱上的压力加大有关，7-8 月中旬酒企基本无回款要求，因此短 期批价压力已逝去，8 月下旬再进入中秋旺季备货期（今年中秋 9 月 29 日），另 一方面本轮头部酒企体系化能力强化、数字化能力提升。

  业绩节奏：中报及下半年一二线酒企业绩确定性强，扩张型次高端调低目标。Q1 一二线酒企顺利开门红，营收/利润分别同增 15.4%/19.1%，回款同增 27.3%，部分 扩张型酒企承压下滑。展望 Q2 及下半年，一二线酒企回款均超预期，业绩仍有望 维持 20%左右弹性增长，部分扩张型次高端上半年理性降低目标，消化库存，Q2及下半年降幅或可边际收窄。

  中秋国庆动销及库存分情景测算：头部酒企渠道韧性仍强，可正常完成目标，部分扩张 型次高端酒企面临下修压力。当前市场部分投资者担心行业库存高位下，酒企下修业绩 的风险。我们结合当前行业情况及上述分析判断，分情景测算酒企中秋国庆后的库存状 态，进而探讨酒企下修业绩的可能性。

  测算的底层逻辑为，节后库存=当前库存量+（供给）中秋国庆发货量-（需求）中秋 国庆终端动销量，结合以往经验看，库存在 35%以上时酒企压力较大，下修业绩的 可能性增强，库存在 30%以内时，渠道韧性仍强，酒企可正常完成业绩，并继续开 启来年回款。过程中我们分别对供给端和需求端分两种情景假设，得到四种结果： 情景一：酒企按照原目标推进发货（节后发货 85%-90%左右）+动销较好（礼赠微 增，宴席回补同增 30%，商务团购恢复至 8 成）。 情景二：酒企按照原目标推进发货（节后发货 85%-90%左右）+动销平淡（同比持 平，消费意愿、消费档次、人均饮酒量等下滑明显）。 情景三：库存偏高的酒企略降低发货节奏（较往年节奏降低 5%-20%不等）+动销较 好（礼赠微增，宴席回补同增 30%，商务团购恢复至 8 成）。 情景四：库存偏高的酒企略降低发货节奏（较往年节奏降低 5%-20%不等）+动销平 淡（同比持平，消费意愿、消费档次、人均饮酒量等下滑明显）。

  我们认为情景一和情景二出现的概率较高，一二线酒企可从容完成目标并保持明后年增 长，部分扩张型次高端小酒有下修业绩的可能。前期酒企股东大会对目标均反馈积极， 因此情景一和情景二可能性更高，在这两种测算结果下，一二线酒企均可从容完成目标， 来年仍可保持相对弹性正常回款。情景一下库存普遍在 30%以内环比持平，情景二下库存或环比略增加 0.5 个月仍可控。但部分扩张型次高端小酒今年回款发货进度较去年偏 慢，若按原目标回款，库存或增加至 50%以上，有下修业绩的可能。情景三和四假设当 前库存偏高的酒企主动降低目标控制发货节奏，行业仓库存储上的压力或可有效减轻。

  高端酒经营工具箱充足最为稳健，现金流稳定充足，业绩确定性亦强。同时当前更加主 动作为，注重提升战略管理能力，完善价格带及业务布局、扩产、分红、数字化等动作 不断，着眼长远。

  茅台已从过去依靠单一产品、单一渠道、简单经营的专业酿酒企业，全面升级为具有现 代化经营理念、系统化经营能力的企业。 1）产品创新及价格管理能力明显提升。茅台已形成完善清晰的产品矩阵，多价格带有序 平衡推进，有力驱动公司持续 15%左右收入增长，有望至十四五末达成集团收入目标， 股份公司收入亦有望接近 2000 亿。年内看，新品二十四节气酒成功加深品牌文化内涵， 生肖精品加大投放量，1935 着力推动开瓶自饮，全年冲刺百亿实现翻倍增长。 2）多元渠道生态体系逐渐成型，市场化改革快速落地。线 家茅台文化体验馆及 162 家酱香系列酒体验中心，直营店着力团购稳健布局，二 者平衡协同发展。线上 i 茅台、巽风直面 C 端，经测算上半年贡献增量近百亿，消费者 触达及黏性有效提升，电商商超等亦加码布局。 3）此外公司在分红、产业基金布局等更多方面做市场化探索。一是着眼长远积极扩产， 先后推进 3 万吨系列酒技改与 1.98 万吨茅台酒扩产项目，打开长期增长空间。二是投资 百亿设立产业基金，探索提高资金收益、增强市场化运作。三是战略高举迈向世界一流， 关注 ESG 评级提升、加大现金分红力度及增持等。

  近两年需求弱复苏背景下，千元价格带竞争与分化加剧，品牌力更强的老玩家五泸策略 务实份额优先，千元新星茅台 1935 在强品牌溢价下目标百亿快速占据一席之地。而同时 早年渠道推力较强的内参、青花郎、君品习酒等势能减弱。 1）五粮液：策略务实份额优先，主动作为挖掘增量。公司在千元价格带品牌优势强大， 动销明显优于竞品。今年上半年公司策略务实份额为先，26 个战区动销均实现双位数增 长。同时公司更加主动作为，产品端主动挖掘增量，1618 主攻宴席加强放量，低度红包 力度加大。渠道端费用、活动等支持加强，推力提升。 2）老窖：管理优势凸显，灵活度高余力充足。公司管理层及团队市场化程度行业领先， 内外部管理优势凸显，Q2 灵活转变策略份额优先，春雷行动后回款进度达 60%，低度国 窖加大红包返利力度，4 月上新五码关联产品，积极解决控价窜货等行业痛点问题。下 半年公司有望进一步发挥自身管理优势，在健康良性的基础上释放弹性，持续保持 20% 左右增长，逐步提升市场份额。

  在当前需求环境下，区域龙头“性价比”与“自点率”优势凸显，稳扎稳打业绩确定性强。 一是今年消费呈现 K 型弱复苏特征，价格带两端表现较好，100-300 元的大众价位带“性 价比”优势凸显，周转相对较快。基地型次高端产品结构完善，大众价位带占比 7 成以上 布局充分，可承接当前更为凸显的“性价比”需求。二是华东区域经济景气度较强，苏酒 徽酒多年根植大本营市场，稳扎稳打，渠道粘性及消费粘性强，自点率优秀。 苏酒规划布局积极，当前回款进度达 60-70%。洋河通过大干上半年活动、红包返利 和宴席政策等加强动销，梦 6+保持较高推力，江苏主流及大众价位带的水晶梦及海 天周转较好。今世缘百亿目标下布局积极，V3 推力较强起势较快，主流价格带的对 开四开动销优秀，大众价位带的淡雅等产品增量明显。 徽酒格局改善，经营扎实，改革加速。安徽区域经济保持上升势头，主流价格带白 酒需求较好。龙头古井引领下，徽酒改革措施密集落地，积极向上布局，价格空间 拉开。古井推进集团激励，优化费用投放效率，主流价格带的古 5 古 8 表现优秀， 古 16 受益宴席回补延续弹性增长。迎驾主流价格带的洞 6 洞 9 势头持续向上，渠道 反馈回款动销好于竞品，同时聚焦洞 16/20、收归部分大商运营权向上布局。口子窖 合肥营销中心实质性运转，期待后续改革持续深化。

  扩张型次高端 21H1 前高速招商铺货扩张，近两年在需求转弱分化背景下，整体业 绩弹性、招商铺货力度等合理趋弱，但因品牌底蕴、战略能力、终端培育扎实度等 不同，分化亦明显。 汾酒基本面优秀，营销体系重回正轨。品牌优势及香型差异化优势不变，多条 成熟产品线及全国化的市场网络给予公司经营上更大的空间和选择。上半年公 司基本面健康度明显优于竞品，价格相对坚挺，库存控制在 1.5 个月以内，终 端周转及开瓶优秀。当前销售公司经过短暂调整已重回正轨，且经营更加精细 化，下半年市场政策或逐步优化调整，业绩弹性及确定性仍强。 其他扩张型次高端酒企当前更看库存消化进度与终端培育效果。舍得 Q2 以来 库存累积到 3 个月+，回款虽有很多压力但 6 月末亦追加到 50%，东北、山东 等市场形成一定自点率。横向看舍得内部组织及外部渠道推力相对更优，外部 需求好转后或可释放较高弹性。酒鬼和水井目标已理性降低回款一般，目前正 积极消化库存，酒鬼酒积极推动费用改革加强终端培育，水井换帅后积极梳理 内部线 起报表或环比改善。

  需求强复苏预期落空，上半年高频低价品类较优。Q2 以来需求放缓，“V 型”强复苏预期 落空。从结构上看，大多数餐饮品类整体仍呈现升级趋势，但短期看高频低价品类， 如饮料和量贩零食等表现更优。我们大家都认为，需求弱复苏过程之中，消费信心渐进式回升， 性价比在消费选择时权重提升，出现消费分层和必选消费阶段性占优的现象。

  全年需求复苏节奏预计将呈 N 型，下半年迎低基数利好。复苏节奏将分为三阶段：第一 阶段（22Q4-23Q1）是消费场景放开后的补偿式复苏上行期，第二阶段（23Q2-23Q3）是 消费强复苏预期落空的回落期，预计负面预期将在 Q3 充分消化，第三阶段（23Q4-24Q1） 将有望在需求逐步转强、而基数降低利好之下迎来新一轮上行拐点。

  多数原材料价格趋势性回落，啤酒、软饮料、调味品及小乳企弹性更大。随着全球通胀 带来的成本压力期过去，多数食品原材料成本自 22 年底已开始震荡下行，其中 PET、瓦 楞纸、铝、大豆等同比双位数降低，白糖、大麦同比虽仍有压力，但环比已有下行趋势。 成本结构决定以下几类子行业弹性更优，包括：1）包材占比较高的啤酒、软饮料，2） 大豆成本改善逐步兑现的调味品，3）供应链掌控偏弱、前期受损更明显的小乳企。具 体来看：

  啤酒：今年成本涨幅预期下调，澳麦反倾销复审启动，有望带来来年成本降幅超预 期。23 年内看，大麦全年锁价预计涨幅 20%+，铝材、瓦楞纸等包材自 22Q2 起开 始下行，预计随前期高价包材消化完毕，23Q2 起酒企成本压力明显减轻，华润等酒 企已陆续下调成本涨幅预期。展望 24 年，当前大麦价格已呈下行趋势，年内启动复 审，若能通过取消反倾销税，国内啤酒企业成本利好有望持续两年大幅超预期。

  乳制品：原奶供大于求，奶价全年看下降，小乳企成本弹性更大。本轮周期白奶需 求相对坚挺，但考虑奶牛存栏量自 22 年来持续加速提升，且奶牛单产稳步提升，23Q1 生鲜乳产量同比+7.4%，供需格局持续宽松，原奶成本红利有望贯穿全年。其中， 供应链把控能力偏弱、前期受损严重的小乳企弹性更大。

  软饮料：糖价上涨压力有限，综合成本下行趋势明确。砂糖价格近期已见顶回落， 而 PET 降幅持续扩大，考虑多数饮料企业 PET 为主要成本，综合成本下行趋势已明 确。龙头农夫、东鹏 PET 进行部分/全年锁价，预计毛利率仍可同比提升 1-2pcts。

  调味品：主要的组成原材料价格持续走低，盈利可看逐季改善。大豆、塑料、纸箱等延续下 行，加上玻璃等包材价格维持低位，考虑到采购和生产周期略有滞后，当前原料价 格回落仍未完全兑现至报表，海天、中炬、千禾等酱油企业均可看成本压力逐季减 轻，中性判断下预计带动毛利率回升 1-2pcts。

  速冻:成本维持低位，红利有望延续。鱼糜持平略降，面粉、油脂等亦相较去年高基 数回落明显，加上鸡肉走势相对平稳，速冻企业成本红利延续。安井 Q2 盈利能力 再超预期，考虑丸之尊等新品逐步优化产品结构，预计 H2 延续较高盈利水平。 而千味大 B 渠道及烘焙产品占比提升，加上产线自动化改进，盈利亦有望步入上行 周期。

  连锁：向下拐点显现，期待 H2 改善加速。鸭副价格 3 月达到阶段性高点，伴随投 苗、屠宰逐步恢复，当前价格趋于回落，Q2 起绝味毛利已在逐月修复，H2 改善有 望加速。而进口牛肉自 22Q4 起延续下行，当前同比降幅 20-30％，考虑到 22H2 较 高成本基数，紫燕 H2 有望兑现更高弹性。

  其他食品：洽洽年初葵瓜子采购成本同+10%，另外的成本大多平稳或略降，综合表观 盈利仍有压力，葵瓜子新采季的成本红利或于年底体现。酵母今年糖蜜采购价格预 计 1400+元，自建水解糖 2 月投产后可下降至 1400 元，水解糖替代有望某些特定的程度缓 解糖蜜供需偏紧格局。桃李今年 5 月开启新一轮锁定，当下面粉仍处于高位，油脂、 糖等有望同比改善。 成本端对盈利预测的利好，当前尚未被充分定价。综上所述，大多数子行业成本从今年 起开始下降，甚至部分原料价格下行趋势有望看至明年，但从当前市场预期看，成本下 降的利好仍未充分认知，啤酒、软饮料等子行业还具有盈利预测上调的潜力。

  存量时代更应聚焦结构，复苏无虞旺季升级可期。回顾 23H1，开年后餐饮消费强劲，龙 头低基数下销量多实现双位数增长，而 4 月以来需求弱复苏叠加销量增速放缓，致整体 股价回调约 20%。但我们认为：

  年初至今龙头高端化推进顺利，总体复苏方向无虞。存量升级时代高端化实为利润 增长核心引擎，而实际上年初至今龙头高端产品销量均表现较好。结合渠道反馈， 我们预计上半年青啤纯生、白啤销量同增约 30%、50%左右，华润次高及以上销量 同增近 25%，其中喜力在福建、江浙等迅速放量增速超 50%，燕京 U8 势能强劲同 增近 50%，百威在疫后悦己需求之下夜场渠道需求仍优。

  旺季动销受益高温，升级趋势依然明显。当下旺季将至，一方面厄尔尼诺现象或将 带动夏季高温及炎热天气延长，故总量端高基数无需过度担忧；更重要是的，22 年 现饮受疫情扰动影响，旺季高温带来销量增长多体现在流通渠道故结构偏低，而 23 年餐饮渠道复苏之下结构升级将更有力，吨价增长弹性可期。

  成本有望连续两年利好，业绩具备上调潜力。年内看，多数酒企大麦全年锁价，而铝材、 瓦楞纸等包材价格稳步下行，随着下半年包材成本逐步明朗，酒企成本涨幅预期已较年 初收窄，预计全年华润原材料成本总额基本持平、青啤吨成本+1%左右，盈利预测具备 上调潜力。节奏上，预计 Q2 起低价包材有望逐步兑现，毛利率弹性加速释放可期。同 时，今年 4 月我国启动澳麦反倾销复审，若年底锁价期前关税有望取消，则利好 2024 年 大麦采购成本下降，进一步带来 EPS 上行潜力。

  综上，复苏方向无虞，成本有望连续两年利好，重点推荐板块。啤酒板块高端化逻辑扎 实，过去两年疫情与成本压力下板块逆势实现盈利提升，我们大家都认为当前弱复苏背景下业 绩弹性与确定性仍优于其他板块。当前青啤、百威、重啤 23 年 PE 分别均回落至 30X 左 右，华润仅 26X，处于历史较低区间，值得价值布局，首推结构改善、成本下行华润、 青啤和改革加速的燕京。

  23 年受益场景修复，高频低价消费表现较优。受益于人流修复，且软饮料高频低价属性， 受消费力影响较小，23 年以来软饮料行业产量逐步提速，4、5 月软饮料行业产量同比 +9.5%/8.9%。细分品类来看，几乎所有细分赛道都保持正增长，且与消费场景强绑定的 功能饮料、即饮茶、即饮茶，健康属性的果汁等增长景气。 企业积极追补推新扩张，热夏有望助推动销。22 年旺季前疫情封控，企业产品推新受阻， 今年线下消费场景修复，头部企业积极推新，丰富产品矩阵，品类上电解质水、无糖茶 等为业内景气重点，卖点上主打低糖、0 糖产品，迎合健康消费新特征。同时，企业亦 通过销售部门结构调整、经销商体系重建，增强渠道营业销售能力，并加大布局餐饮、新零 售等新渠道，积极寻求增量。同时，今年旺季预期再迎热夏，利好饮料动销表现。 同时，主要成本项见顶回落，业绩弹性有望释放。虽白砂糖价格持续上涨引发了市场对饮料 企业盈利担忧，但一是白砂糖价格目前趋势见顶，二是包材、大包粉等价格明显下行， 且东鹏等有突出贡献的公司已在去年 PET 历史低点锁价，综合成本下行趋势已确认，盈利弹性有 望释放。

  短期压力释放，全年改善趋势依然清晰。23 年初，作为礼赠首选品类常温奶春节动销虽 超预期，但因消费力尚未修复，终端动销略显疲软。但好在一是需求回暖+企业费用向高 端倾斜，年初以来产品结构已在优化，二是企业维持促销理性及价盘稳定，今年以来渠 道反馈龙头线下费率稳中有降，三是至 6 月底原奶价格同比-7.7%，成本红利继续扩大， 整体改善趋势依然清晰。节奏上，预计 Q2 延续弱复苏，下半年起随双节旺季将至、报 表基数逐步降低，逐季提速可期。 企业端，有突出贡献的公司估值低点更看确定性收益，关注小乳企低基数+成本回落下的业绩弹 性。展望全年，双雄均明白准确地提出费投优化及盈利提升目标，而原奶价格回落给予小乳企 更大业绩弹性，23 年乳企盈利有望普遍上行。

  伊蒙双雄：格局优化，逐季改善，估值低点赚确定性收益。后疫情阶段双雄收入、 利润诉求更为均衡，23 年双方均以更温和的收入增长目标为引领，追求高质增长。 虽因包材价格持续上涨、帮助上游消化过剩奶源等因素，原奶成本下降预期对有突出贡献的公司 毛利率贡献有限，但企业今年费率优化目标更为明确，盈利提升仍有抓手。考虑供 给端壁垒带来长端增长确定性，而格局优化支撑未来 3-5 年为盈利提升窗口期，龙 头乳企未来 3 年业绩 CAGR 有望达到 15%以上。而当前伊利、蒙牛 23 年预期 PE 估 值均仅为 18-19 倍，已至历史低点水平，下半年起经营有望加速改善，当前应为大 众品板块确定性收益首选。

  中小乳企：把握差异化突围势能释放期，年内更为受益奶价下行红利。在常温双寡 头格局背景下，中小乳企更看品类/渠道差异化突围，同时相较于龙头，中小乳企成 本掌控能力略弱，奶价波动阶段盈利波动相应更大。新乳业锚定未来五年净利率翻 倍，加大鲜奶+高端特色酸奶、DTC 等高盈利品类和渠道的布局，且实际报表内自 给率仅 20%+，更为受益成本回落，年内盈利提升有望持续兑现。天润疆外势头扩 张较好，专卖店信息化稳步推进，但盈利端因牧业成本高位及年内新产能投产而部 分削弱业绩弹性。燕塘今年公司推新力度显著增大，预期年内经营稳健，同时内部 饲料压力减轻、外部原奶锁定下行确定，预计 23 年成本红利较好释放。

  B 端复苏是贯穿全年的主线 年 B 端受损 C 端受益，故而 H2 主 线仍看 B 端复苏，考虑到餐饮复苏节奏不同，两类企业恢复可更优，一是 B 端占比高、尤其是大 B 占比高的企业，比如千味央厨今年在百胜、海底捞等同店率先修复、集中推 新品下，23H1 收入增长显著，二是渠道布局更加全面的企业，比如安井在复苏反复、餐 饮 K 型分化下，前瞻判断并优选需求刚性、低客单价场景，如团餐、乡厨、麻辣烫、烧 烤等，顺利完成上半年主业增长目标。

  企业品类延展继续，行业中长期景气度依旧坚实。随着经济发展和降本增效需求提升， 速冻成长逻辑依旧明确，此外行业景气度坚实且明确，一是我们近期调研走访日本，发 现速冻行业拥有 20 年黄金成长期，渠道由 B 到 C，各类大单品次第花开，是少数即便在 经济下行期仍能实现更快增长的食品子行业，二是结合我国真实的情况，目前观察到的品 类创新和新场景应用仍然广泛，如今年以来安井推出火锅料新品锁鲜装 4.0、丸之尊 2.0 系列、烧烤场景烤饼、小龙虾越加日常化等等，而千味则切入饼汉堡、米糕等，三全亦 发力微波系列、空气炸锅系列等，综合看来品类增长潜力充足，企业后续成长性可期。

  年内企业纯收入改善延续。22Q4 起速冻企业纯收入环比改善，23Q1 均已达到历史较高水平， 全年维度下，企业纯收入改善趋势仍可延续，分企业来看，安井一是产品结构延续升级， 如锁鲜装 4.0、丸之尊等均可提供高毛利支撑，二是继续强化费用和费效比管理，三是鱼 糜、肉类和油脂等价格回落，成本压力相对较轻；而千味央厨高毛利率大 B 渠道占比持 续回升，加上产品结构优化、自动化率稳步提升和油脂等原料价格回落，亦有望在下半 年释放较高利润弹性。

  需求、开店和成本三重改善，当下或是连锁业态中长期配置区间。虽然短期来看股价仍 取决于复苏的斜率，但主要企业开店向好、同店恢复和成本改善逐步兑现，且预期已逐 步下修，当下或已步入中长期配置区间： 加盟商信心回暖，企业开店保持稳健。随着消费场景放开，连锁企业信心回升，不 仅年内展店较为顺利，如巴比 Q1 开店超预期、周黑鸭 1-5 月展店 500-600 家水平、 绝味截止 6 月亦完成 1000 家开店等，而且优化激励体系，积极布局新的增长点，实 质经营确在改善。 同店修复已在进行，更待后续信心回升提供进一步加速。考虑疫情后复苏分化、部 分华东企业 22Q2 保供致基数较高，整体同店修复略慢于预期，不过下半年同店基 数有望压低，若消费信心回暖跟进，则同店修复加速有望提供向上催化。

  成本压力下半年普遍减轻。猪肉方面，价格维持低位，巴比当前已锁价至 Q3，预计 整体成本同去年持平。牛肉方面，进口牛肉均价自 22Q4 起延续回落，同比降幅在 20％左右，预计可提振紫燕毛利率约 2pcts。鸭副方面，受成本上涨和对需求预期不 足影响，年初上游肉鸭补栏和供给不足，导致整体鸭副价格 3-4 月再创新高，好在 5 月起鸭苗投放量已有回升，鸭副价格自高点逐步回落，虽然后续下行深度难以判断， 但下半年下行趋势有望保持，叠加公司货折减少和提价传导，绝味下半年毛利率有望修复至 30%左右。

  企业成本普遍好转，当下侧重应对需求压力。目前大豆、包材等价格下行，加上产品结 构优化，企业盈利能力确实已在修复，但考虑餐饮恢复较弱，渠道库存优化进度存在反 复，因此我们维持此前判断，当下仍然处在上一轮调整的尾声，企业普遍出台措施、加 快调整，如海天新增第三方销售人员为渠道纾困、增多费用拉动动销、优先去库，并强 化对新渠道、新品类的摸索等，而中炬对餐饮经销商增加补贴、榨菜加强渠道精耕等。

  加大关注定制餐调、中炬治理改善、千禾零添加等结构性机会。考虑餐饮需求恢复较弱， 调味品整体成长性有限，当前更应重视结构性机会，一是今年大 B 弹性更强，定制餐调 快速成长，宝立依托老客出新、新客拓展，复调业务 H2 有望保持快速地增长。二是中炬 治理改善 H2 有望落地，若后续管理优化措施持续跟进，公司长期价值有望回归。三是 零添加红利下，千禾自 22Q4 以来招商及下沉动作提速，23 年上半年初步完成扩商工作， 后续将逐步加强单网点精耕，关注铺货逻辑下公司成长延续性。

  立高食品：改革效果逐步体现，实质经营持续向好，期待下游饼店景气修复。尽管烘焙 H1 景气度偏低，但公司经营实质向好，产品、渠道等方面多点开花，稀奶油、蛋糕胚等 增量新品储备充足，同时新切入百胜供应体系。作为高价低频可选的顺周期品种，H1 恢 复确不及此前预期，H2 外部环境若有回暖，公司有望在盈利改善、新品放量、客户拓展 等推动下，重新迎来较快弹性释放。

  安琪酵母：海外增长较好，全年目标可期。国内整体恢复较为平淡，其中酵母表现优于 衍生品，衍生品方面动物营养迅速增加，但受 ye、微生物营养、保健品业务拖累。公司 于 Q1 末针对海外业务小幅提价，同时汇率较优，预计海外有望保持较快增长。成本方 面，公司今年糖蜜采购成本预计和去年相当，替代原料自建水解糖产线 月投产后目 前成本已降至 1400 左右，预计后续仍有小幅改善空间。展望下半年，虽当下国内销售略 有压力，但随着海外提价逐步显现、国内业务逐步恢复、原料成本逐月改善，全年目标 仍有望实现，当下公司今年估值仅 20 倍出头，处于估值中枢以下，已至布局区间。

  桃李面包：需求接力成本，H2 改善可期。分区域来看，传统优势地区东北因受黑龙江、 吉林市场拖累而表现不佳，华北、华中，西南局部区域表现相对较优。总的来看，公司 Q2 需求偏弱叠加去年 4、5 月基数较高，预计公司 Q2 收入仍有压力。成本端来看，公司 5-6 月开启新一轮锁价期，预计油脂类分品类下降，糖、包材亦略有改善，而面粉维持高 位，综合成本有望小幅改善。虽然当下需求端仍有压力，但公司已在部分地区适当调整 产品结构应对。考虑下半年基数压力减轻，同时成本有望改善，H2 经营质量有望提升。

  高频低价消费叠加产业红利延展，年内板块高景气有望延续。零食为典型高频低价品类， 消费力受损对行业扰动较小，而量贩零食产业红利仍有望贯穿全年，行业景气相对较优。 而下沉市场需求恢复较好、传统大卖场进一步萎缩、线上流量迭代背景下，架构灵活、 积极拥抱渠道变化的企业更为受益。

  线下，零食量贩店持续扩张，华中仍在加密，华南、华东甚至华北仍在渗透。22 年 至今，零食量贩业态“多快好省”迅速扩张，产业热度进一步外溢，零食很忙近期官 宣已突破 3k 家店，其他如零食有鸣、赵一鸣也保持单月新增 200 的拓店速度。当前 华中地区当前渗透率已较高，但华东、华南甚至部分华北省市仍在加速渗透。

  线上，抖音超高的性价比、兼具社交属性，强势扩张，承接了传统电商流量下滑。抖音 过去带火了化妆品（20H2 至今）、小家电（22 年底至今）。零食价格低且转化率好， 配合达人带货起量快，几乎贡献了零食企业大头的线上增长。其中，盐津主打高性 价比的 9.9、19.9 的零食大礼包；甘源则积极丰富产品矩阵，加大推广达播自播。 代表性企业成长势能强劲，全渠道扩张支撑年内高增确定性。盐津 Q2 以来电商和零食 店环比加速，零食店单月月销已达 7-8kw, Q2 业绩预告归母净利同增 90.5%-105.3%，表 现超预期；甘源淡季仍延续高增趋势，成本红利及低基数下业绩高增，Q2 业绩预告营收 同增 41.9-49.4%，归母净利同增 221.9%-291.8%，表现亦亮眼；劲仔大包装拓展顺利，鹌 鹑蛋供不应求。洽洽 Q1 以来逐季改善，主动消化库存及控货，为新财年打好基础。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）